太阳纸业盈利能力逐步增强中期业绩表现优异注射美容淬火炉生鲜水果水准仪合股纺OrE

太阳纸业盈利能力逐步增强 中期业绩表现优异

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事件：19H1实现收入107.76亿，同比增长2.9%；归母净利润为8.87亿，同比下降27.8%；扣非归母净利润为8.64亿，同比下降28.7%。其中19Q2实现收入53.25亿，同比下降2.0%；归母净利润为5.06亿，同比下降17.1%；扣非归母净利润为5.3亿，同比下降12.8%。

Q2盈利能力改善。公司文化纸和溶解浆业务盈利能力增强，19H1公司实现毛利率19.7%，同比-7.2pct；单Q2季度毛利率为21.8%，环比+4.1pct，同比-4.6pct。公司19H1费用率同比上升0.8pct，主要因为研发投入增加。19H1公司期间费用率为10.2%，同比+0.8pct;其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.5%/2.4%/1.5%/2.8%，分别同比+0.5/0/+0.8/-0.5pct。研发费用同比+132.3%至1.6亿，公司主要就生产技术进行研发投入，未来有利于公司成本端的节省，长期看对公司形成利好。19H1公司实现净利率8.3%，同比-4.6pct；单Q2净利率9.7%，环比+2.7pct，同比-2.5pct。公司经营现金流净额19H1为22.2亿，同比+5.0构成机器的主体%，主要因原材料和商品劳务等支出增加所致。

文化纸：业绩弹性开始释放。19H1双胶纸/铜版纸分别实现收入35.1/15.1亿，同比-4.6%/-29.8静电喷枪%；在收入占比32.6%/14.0%，同比-2.6/-6.6pct；毛利率分别为21.5%/20.1%，同比-10.1/13.7pct。文化纸自19年3月开始提价落实300~500/吨，预计Q2环比涨幅2%。19年初木浆价格持续下跌，外盘木浆环比降幅8%，预计单Q2公司文化纸毛利率环比涨幅7~8pct。文化纸价Q3继续维稳，且刚性采买需求持续，预计价格较为坚挺，Q3木浆价格继续环双层板比下降15%左右，预计19年下半年文化纸业务利润弹性逐步释放。

包装纸：成本结构优化，毛利率开始提升。19H1箱板纸实现收入14.3亿，同比+20.7%；在收入占比13.3%，同比-2.0pct；毛利率为14.0%，同比+1.2pct；瓦楞纸19H1实现收入4.6亿，在收入占比4.2%，毛利率15.0%。19H1箱板/瓦楞/国废价格分别同比-14.7%/17.2%/15.5%，成品纸和国废价格降幅接近，公司毛利率同比出现提升，预计主要因为原材料结构优化，10万吨木屑浆+在挤塑机组装备中40万吨化学浆19年进入稳定生产期，替代部分国废需求。公司老挝40万吨废纸浆于今年6月试产，预计下半年公司包装纸成本结构将继续优化，存在较大利润弹性。

溶解浆：成本端优势明显，盈利能力强。19H1溶解浆实现收入18.3亿，同比+26.4%；在收入占比16.9%，同比+3.1pct；毛利率为21.7%，同比+1.2pct。公司老挝林地开采使用自产木片，溶解浆生产成本端优势较为明显。19H1溶解浆价格同比下降5.5%，预计公司溶解浆成本降幅7%左右，单吨溶解浆成本5000左右。

其他业务：增长较为稳健。19H1化机浆/淋膜原纸/生活用纸/电及蒸汽分别实现收入7.7/4.2/4.0/3.8亿，同比+2.9%/-3.7%/+3.2%/-2.2%;毛利率分别为23.3%/19.2%/10.3%/21.4%，同比-2.6/-8.5/-5.8/-4.0pct。

公司为造纸行业中具备成长属性标的，林浆纸一体化布局增强原材料把控能力，成本结构向上改善优啤酒设备化，盈利能力将持续增强，当前估值处在历史低位，留足安全边际，维持“买入移动硬盘”评级。预计公司19~21年实现归母净利润18.47/23.40/28.03亿，同比变动-17.5%/26.高镍电池成未来方向7%/19.8%，对应PE10.7X/8.4X/7.0X。

风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期、盈利测算假设不够谨慎、林地开发程度无法确认的风险、财务风险。